中国宏观经济政策目前的研究，暗合了多恩布什20多年前基于MF模型的一个推论。推论的大意是：当一国政府为刺激经济而推行扩张性财政政策与紧缩型货币政策时,会引出如下系列效应:先是价格上升因而通货膨胀。接着是利率上升、汇率调整，本币汇率趋于上升。按照分析，即便引入价格调整和大众预期条件，财政政策的这些系列效应依然会一环一环地接踵而来。

　　如若拿这个推论来观察现实世界，便会发现中国近一两年来的宏观政策与经济系统关键变量的变化轨迹，亦步亦趋于多恩布什推演的结果。我们知道，这一轮宏观经济政策源自预防金融危机的大力度刺激计划，后改为“宽财政”与“紧货币”的搭配。这一点恰恰暗合了多恩布什对蒙代尔-弗莱明模型推演的假定前提条件，即刺激性财政政策与紧货币的搭配。这种政策引出的第一个效应也与多恩布什推论一致，即通货膨胀。通胀自2010年四季度袭来，迄今未见明显下跌。接下来的一个效应也与那个推论完全一致，这便是利率上升。迫于通胀压力，央行屡屡加了息，外加提升存款准备金比率。再接下来的演进更与多恩布什推论不谋而合，这便是汇率升值。自国际金融危机以来，人民币汇率升值已成常态。

　　现在要问的是，接下去会发生什么事儿？按照多恩布什的推论，接下去要来的将是三个环环相扣的变化：一个是外贸赤字与经常项目失衡，第二个是经济衰退，第三个是汇率复原。这些系列变化后面的逻辑关系是：本币汇率升值外加通胀会刺激进口抑制出口，治理通胀的政策逆转尤其是刺激财政政策的松弛，将导致经济失速，必然会发生衰退。而衰退引出的调整则导致本币贬值，最终使汇率复原。

　　就中国经济现实来看，接下去要来的麻烦不一定如多恩布什推断那样准，但引出的变量调整及其调整方向多半会一致。具体而言，第一个麻烦亦即经常项目调整方向多半会与这个推断一致，外贸由顺差转为逆差态势已很明显，但由于已经积累了巨额的外汇储备，加上国内市场相对于国际市场较大的扩展潜力，市场寻求型FDI流入不会逆转，因而发生经常项目失衡的可能性不大。第二个麻烦亦即经济衰退可能性似不大，但减速势头已经显现且在所难免。别的不说，单是抑制通胀的政策累积效应和“电荒”威胁，足以导致经济增速下调。至于第三个预期，亦即人民币汇率未来会否回归？这多半要看经济减速与“外储”消耗程度了。可以预料的是，即便经济减速，如果外储消耗不大，人民币要贬值也是近乎不可能的。

　　（作者为浙江大学国际经济研究所所长）